一、金融领域的避险与套利

金融的本职功能是跨时间、跨地域、跨行业分配资源和风险。分配资源的动作，可以看做是投资行为；分配风险的动作，可以看做是避险行为。因此，金融业务的本质也可以表述为在时间和空间维度中避险与套利。时间空间维度指的是宏观经济金融环境，在全球市场、每个国家和地区市场都是动态的。套利有两种，一种是固定套利，一种是浮动套利。例如作为金融业的主体，银行的业务模式可以简单概括为从左手的低价筹集资金，右手获取高价资金放款，获取利差(挣利差的钱)，属于固定套利的典型。保险公司的资金来源端一般有两类，保障型产品和分红型产品，投资端主要也有两个，低收益的债券类和高收益(常常也伴随着更高的风险)的股权类。保险公司的经营要比银行复杂一些，它需要在这四个都在波动的参数中，寻找套利机会。

类似地，我们大体可以将李嘉诚的长江系概括为简单套利型，长江系主要资产类别房地产、港口、能源、电信、港灯等，都是基础设施或者类基础设施类资产。基础性套利资产是指满足刚性需求的市场提供者。这类资产会随着货币发行总量的上升，不断溢价(长江实业2014年业绩有很大程度来源于资产价格重置)。而巴菲特的哈撒韦公司可以概括为复杂套利型。自从上世纪三十年代美元与黄金脱钩后，美元货币总体趋势是宽松的，因此，哈撒韦在投资基础性套利资产(保险公司、银行和可口可乐)后，基本上锁定了较低成本的资金来源成本，并在不断波动的大势中，寻找更大的套利机会。不管是长江系还是哈撒韦公司，基础性资产在锁定资金低成本来源方面功不可没，也就是说，基础性资产提供了无风险套利的基础，剩下的主要是获取高额投资机会的能力了。而全球商业周期的不断起伏，不同行业在不同时期和地区表现迥异，又能广泛地提供这种机会。

基础资产套利模式为什么不适合高科技行业呢？原因是高科技企业通常都有一个相对而言很高的初始投资规模，如果一次性初始投资达不到相应规模，就不能产生质量要求苛刻和规模效益产量都需要极其稳定的产品(高科技产品通常是新产品)。但是高科技产业有个好处就是一旦产品成功，带来的全是现金(例如苹果)，风险机会降为零。高科技产业的基础性资产稳定现金流是企业成功后产生的，在成功之前只适合风险投资和并购模式。

所以我们也可以经常看到，保险公司持有的长期投资资产中，有很多是房地产和银行业股权的例子(例如万科、金地等被相关保险公司大比例购买股权)。不管怎么说，银行股权和房地产商股权价值，也会随着市场周期性波动。在这个投资端，可能远远不及可口可乐(可口可乐一定程度上具备“上瘾型企业”属性)的“基础性”更强。

在研究套利的同时，还要深谙避险的精髓。避险常常是地缘政治、经济体总需求下降、人口结构、竞争过度、区域经济政策等外部因素发生变化所引起的。这种外部因素常常是长期的，一时难以改变或者反转。和套利一样，在经济周期上行期间，套利是容易实现的，无非是多少而已。在经济周期下行期间，避险则显得非常重要。特别是，避险的行为应该发生在经济周期的顶峰阶段、趋于反转时期。

二、经济周期的典型模式

经济周期的荣枯跌宕，是经济社会数千年来的规律。上世纪美国经济大萧条为我们提供了研究经济周期最好的案例。

20世纪20年代是美国经济景气时期，被称为“镀金年代”，商业周期处于快速剧烈的上升阶段。20年代，美国已经完成了大部分的产能准备，举个例子，1919年，美国的铁路里程已经达到42.5万公里的顶峰时期。大部分的美国房地产也是在20年代完成的。所以，20世纪20年代股票上涨时期，是伴随着企业盈利增加的，股价也许只是一种企业盈利能够继续增长的预期反应。高度的景气也往往埋下了萧条的伏笔。当20年代后期，实际资本收益率下降(产能过剩)，大的资本开始寻找新的投资领域、地域和国家，在趋利本性驱使下，资本迅速从收益率趋缓的美国市场，转移到其他国家和地区。从而造成了美国股票市场的崩盘。股票价格的崩盘只有一个原因——没有资金愿意持有股票，只愿意出售。资本的态度为何要转向？这是所有现实经济学家要研究的问题。

很多研究金融市场的人士，将目光过于集中在市场本身，其实金融背后是实体经济，最终是由宏观经济的总需求决定的，金融只是一系列价格信号的传导、显示系统。因此，二战后兴起的市场营销学是商学中很有价值的一门学科，它是开宗明义研究人的需求(Demand)的学科。经济活动是为人服务的，如果一个公司的产品或者服务没有人要，它的企业就不可能好，股票价格就不可能成长。如果一个国家的经济体(可以由这个国家的股票群体表现)不行，一定也是这些上市公司不行。

一定程度上奥地利学派揭示了经济周期的真相，马克思的剩余价值理论在这方面起到了证明支撑作用。在经济上行期间，货币主义常常是凯恩斯主义的盟军——在商品短缺的阶段，这种驰援也许是合理的。但是，要看到近代以来科技发展使得生产技术水平极快提高。大部分的短缺商品会在很快的时间里变成相对过剩。这个过程，就是凯恩斯主义的项目立项，货币主义的货币供应的过程。但是，当商品过剩之后，先前供应的货币并没有消失，它本能地需要寻找新的产品以保持资本回报率。当社会大部分商品(或者日用基础商品)过剩后，这些资本还会不断游荡，游荡到创设的金融产品中。一旦金融产品的收益率也难以达到资本收益率要求时，资本就会大规模退出，暂时安歇起来。这个大规模退出的过程，就是经济危机开始的过程。资本从实体经济、金融部门退出，就是实体经济和金融危机共同发生的时候。

资本从金融部门退出的过程往往时间较快导致金融资产价格快速下跌，并由此可能形成金融市场主体之间的信用和支付失序，进一步传导到实体部门，直至发生产业部门的资本周转和支付失灵，裁员实业增加。失业人口购买力下降进一步恶化产品市场的正常流通、消费和循环，由此形成全面经济危机。

由此可以看到经济周期发生的顺序：总需求启动——资本(加杠杆)加快投入——经济高速增长——过渡投资导致产能过剩——总需求平稳(或收缩)——产业资本逐渐退出，(同期)金融部门供给过度，资本收益率下降——资本全面从产业部门和金融部门析出——资本品价格下跌——金融机构和产业部门支付周转失序——金融危机和经济危机发生。

所谓投资就是将资本投出去，让其加入到大的经济循环中，由储蓄变成资本。那么，资本的原始驱动力是什么？只有两个——劳动生产率和资本的投资回报率。资本是自由流动的，这两个的任何一个下降(常常会同时下降)，都会引起资本的撤离。资本会撤离到更高的劳动生产率和投资回报率的地方。由于这两个基础因素，经济常常会出现过剩和短缺之间徘徊。过剩和短缺是生活感性的，而劳动生产率和资本回报率是隐蔽地起作用的自然法则(LawofNature)。通过各种数据、图表对经济数据进行分析，可以发现经济现象背后的规律。

在当代的货币信用环境下，发生经济和金融危机时，中央银行至少在理论上可以无限量提供流动性，以缓解市场信用失序。但是，正如上述分析，中央银行无限量的潜在货币供应只能“托底”，稳住价格信号体系，给经济转型以时间窗口。无论是新增货币还是存量货币，必须疏浚货币流通渠道，使其高效地流向劳动生产率和资本回报率高的部门，才能真正带动经济走出下行压力。资本市场的历史也证明，只有真正的革命性技术的诞生和应用，才能带动资本回报提升，市场走上真正的“牛市”。大型企业集团金融投资和资产配置，必须紧盯科技革命和创新的趋势，及时将科技创新的成果吸纳成企业自身资源。

三、对大型企业集团的启示

当代大型企业集团的发展与金融业务的合作是密不可分的。由于各行业快速的技术革新，产业类企业很容易在较短时间内面临过剩产能的威胁，产业的利润很容易消失。我们观察那些长期经营成功的大型企业集团发现，注重产融结合往往是它们成功经验的核心组成部分。甚至可以说，优秀的企业集团基本挣得都是金融(流动性赢缩)的钱。这些优秀的大型开放性企业集团，长期取得优秀的经营业绩绝不是靠运气和不断攫取资源取胜，更主要地是靠在一个时间周期内的避险与套利的能力，即知进退的能力。

企业不断调配内部资源以适应市场环境变化，应当是企业集团经营活动的常态。上述长江系和哈撒韦公司就是此方面的典范案例。这个能力的取得，需要对全球经济周期走势，以及主要资产配置(或拟投资)国家和地区的宏观经济金融形势、法律监管政策等了然于胸，这些常常是金融团队所专攻的领域。事实上，面对经济周期波动，金融业是反应最快的行业。近年来，我国许多大型企业集团逐步在全球不同地区、行业和市场增加投资和资产配置，业务更加多元化，但常常对高水准的金融辅助重视不够。实践证明，深化产业与金融的密切结合，借鉴金融的视角管理这些资产的机会和在途风险，按照4至5年左右的周期，提早制定各类投资资产运营预案，“不挣最后一个铜板”，是保持企业集团长期稳健发展基业的重要因素。