未来几年放松货币政策的风险不大

●就货币政策而言，最近几年应该是放松后各种风险最小的历史时期。在2013～2018年期间实施稳中偏松的货币政策，只会起到托底和稳增长的作用，不会像上个世纪的八九十年代那样诱发经济发展过热的问题。

●就通胀而言，近几年内外需求不足，消化产能过剩需要很长时间，工业制成品显著供过于求局面持续存在，因此，我国面临通缩的风险实际上大于通胀，放松货币政策也不会带来明显的通货膨胀。

●作为总量型的政策，面对当前结构性问题，货币政策应当以观察和微调为主，不宜像2007-2008年般过度收紧；那样做对控制食品的价格帮助不大，但对宏观经济却容易造成伤害。

●国家对地方政府债务的管理已日益规范化，放松货币政策不致于造成地方债规模的失控。住房供应明显供过于求，存量房需五年多才能消化完毕，宽松的货币政策不会导致房价再度大幅上涨。

从7月份经济数据看，当前宏观经济的总体表现仍然比较弱：PPI为负5.4，已经连续41个月收缩；其持续下跌，一半是国际大宗商品价格低迷所致，另一半是国內需求疲软的结果。当月工业增加值升幅仅有6%，比上年底下降了1.9个百分点；社会零售总额增长10.5%，比上年底低1.4个百分点；出口下降8.9%；前七个月的固定资产投资增幅为11.2%，远低于2006-2012年24.9%的平均增长率。以上种种足见内外部需求之疲弱。

因此，就货币政策而言，最近几年应该是放松后各种风险最小的历史时期。在2013～2018年期间实施稳中偏松的货币政策，只会起到托底和稳增长的作用，不会像上个世纪的八九十年代那样诱发经济发展过热的问题，也不会带来明显的通货膨胀。

三架马车都出现了动力不足的问题

经济下行的压力比较大，实际上不是今年特有的现象，早在2013年上半年就有迹可寻了。有些善于总结的经济学家，喜欢用三期叠加来形容近三年的经济处境。撇开新词不说，从推动经济增长的三架马车来剖析，我们可以更容易看清楚经济到底弱在哪里。

先说外需。这几年欧洲经济正处于债务危机和“欧洲病”的漫长消化期，美国经济虽然表面上尚可但实质上是由低利率和股市的财富效应勉强支撑而成的，需求一直偏弱，俄罗斯、巴西等新兴国家经济受全球经济不振及大宗商品价格大跌的冲击比较大。在此情况下，我国出口能不减少就已经算是不错了。

从国内消费看，汽车、家电、住房等排浪式消费已经成为过去，占社会零售总额近20%的单位消费在厉行节约和反腐之后也出现了断崖式下跌，致使消费增幅罕见地降至接近单位数的水平。节约和反腐，利在当代，功在千秋，万民拥戴，但没有及时采取加薪、规范职务消费等手段来弥补内需下降的缺口，显然是内需发展战略效果不彰的原因之一。

再来看看投资，工业产能过剩、适婚人口明显下降、住房待售面积高达37亿平方米以及高速公路网的基本完成，都会导致近几年的固定资产投资增长乏力。

放松货币政策不会导致经济过热和通胀加剧

以上国情表明，自2013年以来我国实际上已经面临增长动力明显不足的问题。要解决这一问题，必须采取长短期并用的策略。

从长期看，最重要的工作是要坚定地推进经济结构的转型，而且转型的重点是落实创新和品牌驱动的发展战略，转型的其他方面包括逐步提高服务业比重、更加注重生态环境的保护以及推动农业生产从非规模经营转向规模化和现代化。从中短期看，必须将货币政策的主基调从稳健改为稳中偏松，在管住融资平台的同时开好正门、实施积极的财政政策，增加对地铁、环卫、地下管网、环境保护、河道整治及新农村建设等城乡基础设施的投入，以避免经济增速过快回落，尽可能为经济转型争取足够的时间。

就货币政策而言，最近几年应该是放松后各种风险最小的历史时期。在经济成功转型之前，由于排浪式消费已经过去，单位消费严格受限，工业投资受到过剩产能的制约，住房建设的规模在城市化达到55%和人口红利消失之后已经大幅回落，已不可能重返以前的投资高峰。在蓝领工人供应转趋紧张、劳动力成本上升、欧洲和日本的结构性问题一时难以解决的情况下，出口也已告别高速成长阶段。因此，在2013～2018年期间实施稳中偏松的货币政策，只会起到托底和稳增长的作用，不会像上个世纪的八九十年代那样诱发经济发展过热的问题。

不仅如此，放松货币政策也不会带来明显的通货膨胀。

就通胀而言，近几年内外需求不足，消化产能过剩需要很长时间，工业制成品显著供过于求局面持续存在，因此，我国面临通缩的风险实际上大于通胀，PPI负增长42个月且跌幅未见收窄即是佐证。

另外，本世纪以来的通胀都是食品价格上涨推动的，有时候以肉类上涨为主，有时候以果疏品上涨为主。虽然教科书告诉我们，通货膨胀归根到底是一种货币现象，但食品价格飙升导致的通胀在近十年确实应主要“归罪”于相对落后的农业生产而非货币政策本身。比如，肉价低于盈亏平衡点导致农户减少母猪的生育，而存栏量的递减又会导致未来的肉价出现报复性的大幅上涨。在这个时候加息、加准备金率并不会让母猪多产仔，反而价格上涨所蕴含的市场力量会增加生猪的存栏量、进而推动9个月后的肉价逐步回顺。

当然，要稳定肉价，最终还得在产供销一体化及进口调节上下功夫。又比如，蔬菜、水果、菜油价格的上涨，更多地是农业土地的碎片化使用、小农经济以及农业劳动力的老化造成的。对付食品价格上涨的根本之策是改变土地承包方式，尽快提高农业生产的规模化和现代化水平。

作为总量型的政策，面对此等结构性问题，货币政策应当以观察和微调为主，不宜像2007-2008年般过度收紧；那样做对控制食品的价格帮助不大，但对宏观经济却容易造成伤害。

放松不会造成房价大涨和地方债膨胀

至于其他风险，由于国发(43)号文已经管住了地方融资平台，国家对地方政府债务的管理已日益规范化，放松货币政策不致于造成地方债规模的失控。这就是我们在2013年下半年讨论钱荒时一直强调的：让财政部用财经纪律来解决地方债的膨胀问题，让央行[微博]来回归本位、主要从稳增长和防通胀的角度来决定货币政策的走向。

由于人口红利已近终结，住房供应明显供过于求，存量房需五年多才能消化完毕，因此，这几年实施宽松的货币政策不会导致房价再度大幅上涨(城市建设用地明显不足的北京深圳是个例外)。

由于经济相对比较弱，固定资产投资规模不大，因此，不仅企业贷款需求没有前几年旺盛，银行也因担保链出事和不良贷款率上升而处于惜贷状态。从表面上看，今年上半年新增人民币贷款达6.56万亿元(因有给中证金的授信，七月份数据已失真)，比去年净增5371亿元，但这主要是表外业务萎缩和企业债发行额下降及转移造成的。就社会融资的增量而言，上半年比去年同期少增了1.46万亿元，减幅为14.2%。

这已经印证了，当前放松银根对降低融资成本、对稳增长和促进住房销售有利，但由此引起的信贷膨胀风险比较小。

唯一有风险的地方原本是股市。但在股市暴跌之后，主板市场目前已具备投资价值，加上降低杠杆率已经成功，只要今后管住场外配资、规范信托理财的融资行为、对股票融资业务的折算率实行逆周期调节，股市狂飙突进的现象应该不会再现，长牛慢牛倒完全有可能。这对稳增长、促消费、优化融资结构、推动过剩行业的兼并整合都是有利的。

不应把货币政策正常的调整妖魔化

由此可以得出结论：

第一、最近几年实施宽松货币政策的风险是有限的。此一时，彼一时，经济发展的背景、潜力及生产要素的投入不同，货币政策正反两方面调整的效果自然有别于从前。

第二、根据经济发展的条件来确定货币政策松紧两个方向的调整是最自然不过的事情，在经济成功转型尚需很长时间、当前的发展动力明显较弱的情况下，实施稳中偏松的货币政策是必要的。它可以起到稳定经济、稳定社会、稳定人心的作用，可以为经济转型和反腐倡廉赢得时间。那些将放松银根等同于滥发货币的观点是不客观的，因为此时的宽松不会象2011年之前那样导致信贷和地方债规模的大膨胀。

第三、在人民币不断降息后，随着年底之后美元进入加息周期，中美息差会收窄，那些借有大量外汇债务的企业(余额约1.75万亿美元)将主动调整资产负债结构，增加外汇存款、减少外汇债务。面对以上局面，央行完全可以左手减少外汇储备，右手减少法定存款准备金和央票发行规模，以便为境内金融市场大量注入人民帀流动性，以维护汇市、股市及其他金融市场的稳定。

另外，这样做还可以为臃肿的央行的资产负债表瘦身，减少中国外储对美国金融市场的依赖程度，盘活商业银行原先被央行借走或冻结的资金(达20多万亿)。