由于人民币软盯住美元的策略，使得人民币名义有效汇率指数取决于两个变量。具体文中分析值得思考。自从美联储2014年11月结束QE3以来，美联储加息就犹如一柄“达摩克利斯之剑”悬于全球金融市场之上，也是人民币汇率市场重点关注的变量，但是回顾上一次美联储加息周期的数据，没有发现人民币与美联储加息时点存在明显的逻辑关系。我们对这个问题的分析分为两步，第一步，寻找人民币汇率与美元指数的关系；第二步，基于历史数据，分析美元指数和美联储加息时点的关系。市场上主要有两种美元指数，一种可以称之为狭义美元指数，反映的是美元兑六种主要发达国家货币的汇率加权指数，其在每个交易日发布，因为高频特性，主要用于外汇交易。第二种是美联储创立的广义贸易加权美元指数，其反映的是美元兑26种货币，即包含发达国家和发展中国家货币的广义汇率加权指数，这个指数直接反映了美国进出口的价格，是美联储最关心的指数。在“811”汇改后的完善人民币兑美元汇率中间价报价吹风会上，监管当局提到人民币定价将重点参考名义有效汇率指数和实际有效汇率指数。如果我们把自2005年汇改十年来的人民币和美元指数画在一起，可以看到明显的规律：人民币名义有效汇

一、金融领域的避险与套利金融的本职功能是跨时间、跨地域、跨行业分配资源和风险。分配资源的动作，可以看做是投资行为；分配风险的动作，可以看做是避险行为。因此，金融业务的本质也可以表述为在时间和空间维度中避险与套利。时间空间维度指的是宏观经济金融环境，在全球市场、每个国家和地区市场都是动态的。套利有两种，一种是固定套利，一种是浮动套利。例如作为金融业的主体，银行的业务模式可以简单概括为从左手的低价筹集资金，右手获取高价资金放款，获取利差(挣利差的钱)，属于固定套利的典型。保险公司的资金来源端一般有两类，保障型产品和分红型产品，投资端主要也有两个，低收益的债券类和高收益(常常也伴随着更高的风险)的股权类。保险公司的经营要比银行复杂一些，它需要在这四个都在波动的参数中，寻找套利机会。类似地，我们大体可以将李嘉诚的长江系概括为简单套利型，长江系主要资产类别房地产、港口、能源、电信、港灯等，都是基础设施或者类基础设施类资产。基础性套利资产是指满足刚性需求的市场提供者。这类资产会随着货币发行总量的上升，不断溢价(长江实业2014年业绩有很大程度来源于资产价格重置)。而巴菲特的哈撒韦公司可以概括为复杂

当10月金融数据公布后，进一步印证了上周本专栏的疑问：当人民币国际化推进后，原来的金融数据的含义需要做出调整。10月金融数据出现了较大的悖反：10月M2同比保持了13.5%的高增长。该增速创下2014年6月以来新高。奇怪的是，与此同时，10月新增人民币贷款为5136亿元，社会融资规模4767亿元，两者双双创下2014年7月以来的新低。其中社会融资规模分别比上月和去年同期减少8523亿元和1770亿元。一般而言，M2增速与社会融资规模、新增人民币贷款应当是正相关，也就是同涨同跌的，但10月如此大的悖反需要找到原因。一种可能是，由外汇占款锐减即国内流动性大量外流所导致。但这个理由说不通，因为央行公布的10月金融机构外汇占款为+129亿元人民币，对9月份减少7612亿元形成了逆转；此外，10月份狭义货币(M1)余额37.58万亿元，同比增长14.0%，增速分别比上月和去年同期高2.6个和10.8个百分点；流通中货币(M0)余额为5.99万亿元，同比增长3.8%，考虑到M0进入流通还要乘上货币乘数，这个增幅也挺高的。因此，不可能是货币发行源头的减少所致。那么，最可能的是与人民币国际化相关了。1

宏观经济是用来解释国家总生产或总收入和与它有关的变数的。根据中国统计年鉴的数据，总收入等于总消费加总投资再加净出口(出口减进口)。本文介绍的定律是用来解释消费与投资的。直到上世纪50年代，经济学界认为解释总消费最重要的变数是总收入。因为每个人的消费是由他的收入决定的。因此总消费是由总收入决定的。但当总收入增加时，总消费增加的百分比小于总收入增加的百分比。这种说法似乎有理，也有数据证明。当我们观察不同国家在十数年内总收入与消费变动的关系时，总消费增加的百分比确实低于总收入增长的百分比。如此继续下去，当一个国家经济发展时，消费的增加赶不上生产的增加，以致对国家总生产的需求不足，使得经济不能继续发展。我的老师米尔顿·弗里德曼不相信这种说法，提出一个新的理论来解释消费。他的理论是消费与“持久性收入”成正比。当年的收入不能衡量消费者的购买力，“持久性收入”是当年收入与去年收入的平均数。弗里德曼用美国的数据证明他的总消费理论是对的，比只用当年收入来解析消费好。研究结果在1957年出版，后来在1976年他因此得到了诺贝尔经济学奖。我用了从1952年至2013年中国统计年鉴的数据，发现弗里德曼的消费理

用“乍暖还寒”来形容当下中国经济的境况再合适不过。先来看看这寒的。国家统计局最新公布的数据表明，2015年10月，规模以上工业增加值同比实际增长5.6%，比9月回落0.1个百分点，这是一年来该数据的最低值。如果分产品看，有过半产品的产出是下降的。其中，钢铁下降0.2%，水泥下降3.5%，发电量下降3.2%。大量工业品产出增长的停滞或下降，必然引起市场价格下滑，反映在价格指数上，就是CPI微幅上扬和PPI持续下降。10月CPI同比上涨1.3%，环比下跌0.3%；PPI则同比下降5.9%，环比下降0.4%，PPI连续44个月下降。这样的数据意味着社会需求不足，传统经济持续偏冷，现在还看不到传统工业恢复增长的前景。与此相对应的是，消费势头表现强劲。10月社会消费品零售总额同比增长11%，为今年最高的增长水平。特别是消费中的新兴业态增长更为强劲。2015年1月至10月，全国网上零售额同比增长34.6%，其中实物商品网上零售额增长33%，占社会消费品零售总额的10%。消费的强劲增长并不是冷冰冰的数据。看看刚刚过去的“双11”吧，人们已不满足于因为节日才去消费，专门创造了一个节日来消费。在这个消费

内资与外资对A股市场的判断最近似乎有些不同。近期A股连续收出阳线，轻松突破3400点的套牢位置，两市成交量也摆脱地量，显示市场乐观情绪发酵。近期金融、国企等权重板块狂热，带动大盘冲高，但中小盘股整体调整。大盘上涨之后，次新股接踵而来，乐观的眼睛总能从市场中找到亮点。虽然有色金属企业盈利不佳，但看看新能源、锂电池，在转型的风口上实在是妙不可言。幸福来得太快太突然，资金放量速度让人猝不及防。传统意义的牛市应当是成交量缓慢上涨、主力逐渐吸筹的过程，如今的情形却让人生出庄家是否在拉高出货的疑惑。在不确定的市场中，经历一波大涨，不少盈利盘肯定会获利了结、落袋为安，他们不愿意成为长期的股东分享红利，因为他们不相信有长期红利。所以，板块轮动成为重要标志，寻找有概念的低估值股，是A股市场盛行不衰的游戏。不过值得关注的是外资的动向。沪股通依然在延续净流出的局面，在A股如火如荼时离场。11月11日，沪股通净流出量较前一交易日略增3%，已连续17个交易日出现净流出，累计净流出230.16亿元。这也是自沪股通开通以来首次出现连续10日以上均为净流出的情况。虽然沪港通总量不足以影响市场，但最活跃的跨境资金的动向

11月13日，中国人民银行金融研究所所长姚余栋先生在“2015CCTV央视财经论坛暨中国上市公司峰会”上表示，我们在过去的两三年可能流传着对中国宏观经济的一些误解，比如中国的杠杆率、影子银行风险、房地产问题等，姚余栋先生对此一一解读，以下是对话实录：主持人(姚雪松)：谢谢，再次把掌声送给连平先生，谢谢。其实就像是刚才我的疑问一样，面对一边是稳增长，一边是调结构这样的矛盾面前，每个人包括社会方方面面都会有这样的疑问，或是存在着一些误解，我们该如何正确地看待这些疑问和误解，接下来让我们有请中国人民银行金融研究所所长姚余栋先生，为我们做主题演讲，有请。姚余栋：我今天想跟大家分享的是从另一个角度，不是说从正面跟大家说会怎么样，而是说过去的两三年我们对市场上，可能不时的流传着对一些中国宏观经济一些误解，我想跟大家做一些解释说明，看看误解在哪里？误解一，大家可以看投行的报道，说中国的杠杆率过高，这个可能反复在说，大家看我们高不高。从全球比较来说，我们应该说是总体杠杆水平适中，远低于美国、日本等发达国家经济体的杠杆率。2014年末我们国家整体杠杆率包括金融机构，这是四个部门的，居民部门、政府部门、金

外媒称，世界黄金协会（WorldGoldCouncil）11月12日称，今年第三季度全球黄金需求上升8%，得益于金价下跌后关键地区的散户投资者逢低买入黄金。据《华尔街日报》网站11月13日报道，该协会发布的《黄金需求趋势》（GoldDemandTrends）报告显示，今年7至9月间，黄金的消费量为1120.9吨，高于上年同期的1，041.9吨。报道称，第三季度占黄金需求总量超过60%的黄金珠宝需求上升6%，为2008年以来需求水平最高的第三季度。和第三季度相比，今年第二季度的黄金需求要低得多，3至6月间的需求下降12%，减少至六年低点。全球黄金投资需求跳升27%，至229.7吨，高于上年同期的180.7吨，主要受亚洲和欧美对金条及金币的需求推动。第三季度金条和金币的总需求增长33%，至295.7吨，高于上年同期的222.2吨。中国第三季度的金条和金币需求增加70%，至52.3吨，上年同期为30.8吨。印度的金条和金币需求较上年同期的54吨增加6%，至57吨。美国的金条和金币需求较上年同期的10.6吨增加207%，至32.7吨；欧洲的需求较上年同期的45.3吨增加35%，至60.9吨。中

11月13日下午，证监会举行新闻发布会，发布会的内容包括上海、深圳证券交易所对《融资融券交易实施细则》的修订。修订的主要内容是调整融资保证金比例，将原规定不得低于50%，调高至不得低于100%。融资保证金比例上调仅针对新增融资合约，调整后，新开仓融资合约的杠杆水平，将由最高不超过2倍，降低至最高不超过1倍。融券保证金比例不变，仍维持不得低于50%要求。联想到三季度监管层清理杠杆带来的市场反应，投资者不免感到紧张。然而，此次融资保证金的调整带来的市场影响，可能要比表面上的影响要小很多。首选，经过了2015年三季度市场的调整，证券行业对融资的风险认识更加透彻，目前对投资者设定的融资保证金比例，远高于交易所规定的50%的底线。同时，经过了前期市场的洗礼，证券公司对投资者在融资过程中的风险提示进一步加强。再者，从市场流动性的角度来看，10月23日宣布“降准降息”后，A股市场并无明显的反应，目前债券市场和货币市场的情况同样表明流动性充足，在当前的资本市场格局中，流动性并不是主要问题。融资保证金的提升，降低了投资者对于杠杆的使用能力，但如果市场本身表现较好，增量资金入场还是值得期待的。同时，从融资

本周六（14日），IMF工作人员今天向执董会提交的特别提款权(SDR)审议文件评估认为，人民币符合“可自由使用”货币要求，建议执董会认定人民币可自由使用，并将其作为除英镑、欧元、日元和美元之外的第五种货币纳入特别提款权篮子。这一进展意味着，人民币被纳入SDR几成定局。那么假如人民币加入SDR，债市将会怎样？民生证券研究院执行院长管清友、民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖、实习生郑良玉和苏洪在近期的报告中表示，人民币若成功加入SDR，则意味着中国经济与国际规则的相互认可，但短期内国际储备中的人民币资产增长将非常有限，因此短期内对中国债券市场的影响以象征意义为主。但从中长期看，政府已采取和将采取的一系列改革势必会给债券市场带来多重影响：第一，中期内套息利差的存在会持续吸引境外资金；第二，长期内债券收益率必将下行，消除套息利差；第三，境外机构的进入增加了市场利率敏感性，促进形成有效的收益率曲线；第四，评级体系与国际接轨，境内外评级差异极大的信用债潜在价格波动增大。via民生证券：人民币加入SDR及其配套的金融自由化政策对债券市场的长期影响深远从中长期看，人民币加入SDR并为满足“自由使用”